市场地位稳步向上，盈利能力保持突出

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三一重能(688349)

事件：公司发布业绩公告，2022年，实现营收123.25亿，同比+20.89%，归母净利润16.48亿，同比+2.78%；2023年Q1，实现营收15.64亿，同比-23.66%，归母净利润4.82亿，同比-19.15%。风机制造主业市场竞争力持续增强，风电站滚动开发良性循环：根据CWEA，2022年我国风电新增吊装装机容量49.83GW，同比-10.3%，其中陆海风分别吊装44.67、5.16GW，分别同比+7.8%、-64.4%，受海风抢装后需求透支以及多种非经济性外部因素影响，行业整体装机增长承压。在风电平价时代，公司产品、成本优势凸显，实现较好经营成绩，2022年风机销售4.52GW，同比增长40.8%，市场地位进一步提升，2021-2022年，国内市占率从5.74%升至9.07%，国内陆风市占率从7.75%升至10.12%，在国内风电整机商排名从第8位跃升至第5位。分业务来看：

（1）风机制造海陆并进，引领大型化趋势，2022年实现营收101.5亿，同比+14.5%，占比达82%。其中3.XMW及以下机组、3.XMW以上机组分别贡献28.4、71.1亿收入，分别同比-63%、+529%，3MW以上大型化产品占比提升约47pct，公司大型化产品引领行业趋势，根据年报披露，陆风机组研发到11MW级别，海风推动20MW级研发。2023年3月，公司官网披露三一重能首台9MW海风机组下线，标志着公司由陆风市场切入海风领域，有望在未来享受行业海风装机高增长红利。

（2）坚持实施“滚动开发”战略，新能源电站业务增强公司盈利能力。2022年，风电建设服务及发电业务分别实现15.0、5.9亿营收，对外转让5个自建风电场项目合计容量318MW，实现综合投资收益约9.4亿元，同比+82%（报表口径包含联营企业的投资收益）。截至2022年末，公司在运营电站411.6MW，在建风场823.35MW，公司新能源电站业务进入正常开发、运营、转让节奏中，发电收入、投资收益有望持续贡献业绩增量。

盈利能力行业领先，费用控制相对稳定：2022年，公司整体毛利率23.55%，同比-5pct，净利率13.41%，同比-2.23pct。①毛利端来看：风机大型化趋势下，均价降幅较大导致毛利率下滑，但得益于产业链一体化布局、设计、生产等方面优秀的成本控制能力，公司毛利率显著高于行业平均水平（我们选取5家以风机制造为主业的上市公司，2022年平均毛利率为18.6%）。②费用端来看，公司期间费用率15.2%，同比-0.54pct，费用控制基本稳定。③其他收益端来看，投资收益的增长增强了公司盈利能力。2023年Q1，毛、净利率分别为29%、30.86%，我们判断系单季度订单均价差异、投资收益确认导致的盈利水平波动。展望未来，风机大型化发展虽对盈利能力稳定造成一定压力，但考虑到公司较强的成本控制能力，出口、海风占比提升优化业务结构，公司盈利水平有望保持基本稳定，并持续领先行业。

在手订单快速增长，短期成长无虞，中长期海外市场及海上风电有望贡献增量：根据公司公告，2020-2021年，公司新签外部订单容量分别为2.61、6.76GW，截至2022年末，公司在手订单达9.25GW，公司积极获取订单，业务规模有望持续扩大，2023年Q1业绩下滑主要系装机淡季新增交付较少，且相比去年同期缺少延后交付的收入确认。短期来看，伴随下游进入装机旺季，公司交付规模同比有望保持高速增长；中长期来看，公司积极布局海外市场以及海风新产品，根据年报，公司在海外市场已有订单斩获，中标了哈萨克斯坦98MW风电项目，2023年将进一步增加订单获取并逐步开始交付实现收入，同时海风9MW新产品下线，也意味着公司进入海风订单获取阶段，整体看长期成长动力较强。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为160.9/206.7/254.8亿元，同比增速分别为30.6%/28.5%/23.2%，归母净利润分别为21.8/28.4/38.0亿元，同比增速分别为32.2%/30.5%/33.6%，对应PE分别为18/14/10倍，考虑较好的行业景气度，公司相对突出的成长性与盈利性，给予2023年25XPE，对应6个月目标价45.75元，维持“买入-A”评级。

风险提示：风电新增装机不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；新产品迟缓导致市场竞争力下滑；海外拓展不及预期；海风市场拓展不及预期。